Observatoire du Carve Out 2021

GUILLAUME VALLAT, Avocat associé, White & Case

La juste appréciation de l’autonomie de l’activité cédée est un enjeu capital tant pour le vendeur que l’acquéreur.

La complexité des opérations de carve-out et les problématiques de séparation qui en découlent se posent de manière évidente quand l’activité cédée est fortement intégrée (et pas encore juridiquement « circonscrite ») au sein de l’organisation du vendeur (donc peu ou pas autonome), mais également, du fait de la mutualisation croissante des fonctions support au sein des groupes, en cas de cession de filiales (a priori plus) autonomes.

La juste appréciation de l’autonomie de l’activité cédée est à ce titre un enjeu capital tant pour le vendeur que l’acquéreur, dont les conséquences se déclinent au niveau de toutes les modalités essentielles de la cession envisagée, et pour laquelle le maître mot est l’anticipation.

Un enjeu fondamental pour toutes les parties à la cession
Tout acquéreur cherchera légitimement à s’assurer que l’activité qu’il envisage de reprendre sera opérationnellement opérante sous sa nouvelle configuration, dès la réalisation de l’opération. Les enjeux de l’appréciation de l’autonomie de la cible sont pour lui multiples :
  • évaluer les liens existants avec le vendeur et décider de leur sort (les résilier ou les maintenir),
  • s’assurer de la continuité de l’activité tout en estimant les coûts de séparation pour la cible, et
  • anticiper les actions à mener pour réaliser l’intégration de l’activité reprise et les synergies espérées (cas d’une reprise par un groupe existant) ou son autonomisation opérationnelle (cas de la création ad hoc d’une nouvelle entité indépendante).
Les enjeux pour le vendeur d’une telle appréciation sont tout aussi fondamentaux :
  • identifier également les liens existants avec la cible et leur sort, et estimer les éventuels coûts de séparation pour le vendeur,
  • anticiper la teneur des engagements à prendre vis-à-vis de l’acheteur préalablement à la réalisation de l’opération (restructuration interne) et postérieurement à celle-ci (services de transition), 
  • présenter en amont aux acquéreurs potentiels un plan de séparation détaillé, et 
  • renforcer la crédibilité du processus de cession et maximiser ainsi le prix espéré.
Des conséquences qui se déclinent au niveau de toutes les modalités essentielles de la cession
Au-delà de ces enjeux fondamentaux, la qualité d’une telle appréciation aura un impact majeur sur les modalités essentielles de la cession envisagée.

Prix : les avantages et inconvénients des deux mécanismes classiques de détermination du prix dans les opérations d’acquisition – locked box [1] et comptes de closing [2] – se matérialisent d’autant plus dans le cadre d’un carve-out et ce, notamment en fonction de la qualité de l’appréciation des liens existants entre le vendeur et l’activité cédée.

Une locked box est généralement plus favorable pour le vendeur (car lui assurant simplicité et automaticité pour le versement du prix) et peut donc être, dans le cadre d’un processus de cession compétitif, un argument fort en faveur d’un acquéreur potentiel par rapport à ses concurrents.

Sa mise en oeuvre dans le cadre d’un carve-out s’avère toutefois exigeante du fait (fréquemment) de l’absence de comptes (proforma) de l’activité cédée et de données historiques comparables, ainsi que de la diversité des flux financiers existants avec le vendeur (services support, relations commerciales, financement intragroupe, etc.), rendant complexe la détermination d’un prix fixe ab initio et la définition précise des opérations intermédiaires interdites (leakages) ou autorisées (permitted leakages) entre le vendeur et la cible. Il peut dès lors ne pas être évident, pour un vendeur, de proposer un tel mécanisme, potentiellement inconfortable et incertain tant pour l’acheteur que pour lui-même. Une telle incertitude pourra cependant être d’autant plus modérée (voire levée), et une locked box d’autant plus acceptable, que les liens existants avec le vendeur seront précisément identifiés et quantifiés, et pourront être analysés en détail et anticipés par les parties.

A défaut, un mécanisme de comptes de closing peut s’avérer plus opportun – car permettant de capter les flux financiers avec le vendeur jusqu’au closing – mais celui-ci n’est toutefois pas une panacée dans la mesure où l’absence de comptes de la cible rend difficile l’exercice de comparaison avec des comptes de closing et l’inhérente incertitude quant au montant du prix d’acquisition final sera d’autant plus grande que les flux avec le vendeur n’auront pu être identifiés et estimés en amont. Un tel mécanisme n’exonère donc pas les parties de procéder à l’appréciation des liens entre le vendeur et l’activité cédée, qui sera ainsi, dans tous les cas, un élément déterminant du choix et de la définition des modalités de prix.

Conditionnalité : la cession d’une activité intégrée requerra un certain nombre d’opérations préalables de séparation afin de transférer au closing une structure aussi autonome que possible. Les parties (et, plus particulièrement, l’acheteur) prévoiront à ce titre, pour s’assurer de la « substance de la chose vendue », que leur réalisation soit une condition à celle de l’opération globale.

Seule une appréciation fine en amont du caractère intégré ou non de l’activité cédée permettra une identification détaillée de ces actions préparatoires, et ainsi au vendeur de restreindre l’aléa pesant sur la réalisation de l’opération (la précision limitant les risques de contestation sur la réalisation d’une telle condition), et à l’acheteur de s’assurer de la reconfiguration de l’activité qu’il s’est engagé à reprendre.

Périmètre : la détermination du périmètre de cession dans un carve-out est un exercice complexe, qui nécessite d’identifier précisément les éléments le composant et, en creux, les éléments devant en être exclus (car liés à d’autres activités du vendeur). Une telle identification ne pourra être réalisée que grâce également à une appréciation fine en amont des éléments nécessaires pour livrer une activité la plus autonome possible (actifs et personnels dédiés, contrats liés, moyens de financement, autorisations règlementaires, etc.).

La difficulté intrinsèque de les apprécier de manière exhaustive impose en tout état de cause de traiter contractuellement les éventuels défauts ou omissions dans la définition du périmètre cédé et de prévoir des garde-fous à ce titre, lesquels se traduisent usuellement par des clauses (principalement au bénéfice de l’acheteur) dites de « wrong pocket » [3], « sufficiency of assets » [4], « stranded assets » [5], et « excluded liabilities » [6].

Ces clauses, du fait de l’objectif recherché de complétude, sont usuellement rédigées de manière assez générale et induisent ainsi une responsabilité potentiellement assez étendue pour le vendeur. L’intérêt d’une appréciation précise des liens entre la cible et le vendeur sera, pour ce dernier, de mieux en apprécier les éventuelles conséquences et d’en restreindre le contour et la généralité des termes ; un acquéreur pouvant être enclin à accepter une protection moins large au regard de la qualité de l’exercice préalable d’identification réalisé par le vendeur.

Transition : l’imbrication (et éventuelle dépendance) de la cible vis-à-vis du vendeur conduit classiquement à ce que certains liens ne doivent pas être « coupés » au closing au risque d’obérer la continuité de l’activité. Le vendeur proposera alors de maintenir ou rendre certains services à titre transitoire (en matière comptable, informatique, de ressources humaines, etc.) afin de laisser le temps à la cible de les internaliser ou externaliser auprès de prestataires tiers.

Cette phase de transition est clé pour tout carve-out. Son intérêt est avant tout, pour un acheteur, de s’assurer de la poursuite de l’activité sans disruption opérationnelle importante et, à cet égard, il sera dans l’intérêt du vendeur de proposer de tels services afin de « rassurer » l’acheteur sur le sujet, ne pas ralentir le processus de cession et maximiser le prix qu’il pourra en retirer.

Un vendeur, dont il est peu probable que le métier soit la fourniture de tels services à des tiers (et qui sera donc réticent à trop engager sa responsabilité à ce titre), cherchera toutefois à en limiter l’étendue et la durée. Un acquéreur cherchera lui à « couper les amarres » le plus rapidement possible et mettre en place une solution alternative pérenne et adaptée à la nouvelle organisation de la cible.

La définition des termes de ces services de transition (transitional services agreement) consistera à trouver le juste point d’équilibre entre ces différents objectifs, dont le positionnement variera en fonction de la nature de chaque acquéreur potentiel (fonds d’investissement, groupe industriel, etc.). Un tel exercice ne pourra être efficacement réalisé qu’à nouveau, en menant une appréciation fine des liens existants entre le vendeur et la cible, ce qui leur permettra de limiter le champ de ces services à ceux réellement nécessaires à la poursuite de l’activité et leur exposition réciproque à ce titre.

Un maître-mot : l’anticipation
S’il est une seule conclusion qui peut être tirée de ce qui précède, ce serait la nécessité d’anticiper suffisamment en amont du processus de vente l’exercice d’appréciation de l’autonomie réelle de la cible et d’identification de ses liens existants avec le vendeur (et de ne pas sous-estimer la réalité et l’importance de ces liens et la charge de travail afférente à cet exercice).

A cet effet, le vendeur devra, à titre préparatoire, mener une due diligence poussée, tant opérationnelle que juridique, de l’activité de la cible afin de recenser l’ensemble des éléments liés à son activité fournis par le vendeur ou partagés avec celui-ci, et pour chacun desquels il conviendra d’apprécier s’ils doivent et peuvent être apportés à la cible ou séparés d’elle au closing. Cette due diligence préalable permettra au vendeur d’établir une cartographie précise de ces liens et des risques et coûts de séparation attachés, laquelle pourra se décliner ensuite dans un « plan de sortie » détaillant les étapes requises préalablement et postérieurement au closing pour assurer l’autonomisation de la cible.

Ces « chantiers » devront être réalisés en amont de la préparation des documents de présentation (information memorandum) et transactionnels (contrat de cession, transitional services agreement) dans la mesure où ils auront un impact majeur sur leur contenu. A défaut, le vendeur prendrait le risque de devoir ajuster les termes de l’opération en cours de processus, ce qui générerait inévitablement anxiété et incertitude chez les acquéreurs potentiels et pourrait mettre à mal la vente espérée.

En règle générale donc, même si l’exercice peut s’avérer complexe et consommateur de temps et de ressources internes, plus le vendeur pourra fournir à l’acheteur, avec précision et anticipation, de la visibilité sur l’autonomie réelle en son sein de l’activité cédée et sur les étapes à mener pour réaliser son autonomisation, plus il évitera d’éventuelles difficultés ou discussions difficiles, immédiates ou futures, avec l’acheteur et maximisera les bénéfices attendus du processus de cession.

[1] Prix d’acquisition fixe déterminé dès le signing en contrepartie de l’engagement du vendeur de ne pas transférer de valeur de l’activité cédée à son bénéfice d’ici le closing – principe d’absence de leakages.

[2] Prix d’acquisition payé au closing sur une base estimée et ajusté postérieurement selon (usuellement) le montant de la « dette nette » et du « besoin en fonds de roulement » ressortant de comptes reflétant la situation financière exacte à la date du closing.

[3] « mauvaise poche »- engagement du vendeur de transférer à l’acheteur ou à la cible tout actif qui aurait dû être compris dans le périmètre cédé mais ne l’était pas au closing. 

[4] « actifs suffisants » – garantie du vendeur que l’ensemble des actifs, contrats, personnels transférés et engagements pris ou services fournis par le vendeur sont suffisants pour assurer la continuité des opérations au closing. 

[5] « actifs bloqués » – engagement du vendeur, dans le cas où un actif ou un contrat devant être compris dans le périmètre cédé ne peut pas être transmis, de mettre en oeuvre des solutions alternatives permettant pour autant à la cible d’en bénéficier. 

[6] « passifs exclus » – engagement d’indemnisation par le vendeur en cas de transmission de passifs non liés au périmètre cédé ou qui ne devaient pas être inclus dans celui-ci.