Observatoire du Carve Out 2021

NICOLAS DE GERMAY Président d’honneur et Fondateur de l’ARE (Association pour le Retournement des Entreprises) Président de AIR (Association des Investisseurs en Retournement) Président d’Alandia Industries

Le choix du repreneur

Les cycles économiques se suivent et … se ressemblent.


Les cycles économiques se suivent et … se ressemblent. En période de développement, les groupes de grande importance acquièrent des groupes de plus petites tailles et constituent – à leur corps défendant, ou au gré d’acquisitions stratégiques – un portefeuille de filiales moins « core business ». Régulièrement, les actionnaires ou les gestionnaires d’actifs engagent une rationalisation de leur acquisition et remettent en cause :
  • les filiales non « core business », ou situées dans des pays non prioritaires ;   
  • les filiales dont la rentabilité est insuffisante, voire négative par rapport au reste du groupe :
  • les filiales devenues trop petites. 
Laissons de côté les désinvestissements portant sur des activités « rentables », car celles-ci ne posent pas de problèmes particuliers à un groupe. Intéressons-nous au contraire aux filiales ou divisions en situations délicates.


Le cas des filiales ou divisions en situations délicates  

La motivation du cédant tiendra compte des critères suivants :
  1. L’entité concernée devra pouvoir retrouver un avenir que le vendeur ne peut ou ne sait plus lui offrir au sein de ses autres activités. Ce premier critère imposera que l’acquéreur retenu soit capable de créer un contexte propice au développement d’un modèle économique viable ET de mettre en œuvre les ajustements nécessaires (restructurations) ; 
  2. Le projet doit être viable. Pour rappel, il est important que le projet « survive » au moins 18 mois, pour des questions liées à la responsabilité[1], mais également à l’image du cédant ; 
  3. Le projet dessiné avec le repreneur doit recueillir l’assentiment de l’équipe de management et – a minima – la neutralité du personnel concerné ; 
  4. Le coût de la recapitalisation[2] pré cession, à la charge du cédant, doit être comparable aux coûts de restructuration ou de fermeture qui lui incomberait si la restructuration se faisait en interne. 
Les gestionnaires se trouvent face à un petit nombre d’options (la cession à un autre industriel étant le plus souvent exclue, selon l’adage : « on lave son linge sale en famille ») :
  1. Cession aux managers en place ; 
  2. Cession à un manager externe ;
  3. Cession à un fonds d’investissement spécialisé dans le redressement durable des entreprises. 
La cession au management en place est une solution simple et rassurante. Le groupe-cédant connait l’équipe qui – elle – connait l’entité à céder et aura le plus souvent la confiance du personnel. Mais cette « sortie » se heurte à certains obstacles majeurs : 
  1. Le management n’est souvent pas un acquéreur crédible du point de vue médiatique et judiciaire. Le management n’aura pas les moyens de soutenir l’entreprise en cas de difficultés financières non anticipées et les médias retiendront que l’entreprise a été abandonnée par son groupe ;   
  2. Les entreprises en difficulté ont le plus souvent besoin d’un changement de gouvernance et de retrouver un nouveau souffle. La vente au management est un aveu de continuité qui accentuera le sentiment d’avoir laissé l’entreprise dans ses difficultés ;
  3. Le management en place détient rarement l’ensemble de la palette des compétences nécessaires au succès du projet : industriel, financier, commercial et restructuration ; 
  4. Enfin, Une telle cession fait courir au groupe-cédant le risque de créer de fausses attentes pour d’autres managers dans le reste du Groupe (à un moment pour les ressources en managers de qualité sont rares…). 
L’on observe – d’ailleurs –que cette solution n’est que très rarement privilégiée.


Le choix d'un investisseur professionnel 

Dès lors, le choix se portera sur la recherche d’un investisseur professionnel spécialisé dans le redressement d’entreprise en difficulté, car il offre une crédibilité professionnelle et financière.

L’enjeu pour les groupes est de trouver un investisseur spécialisé au comportement responsable et éthique, et d’éviter les nombreux chasseurs d’entreprises en déshérence dont la création de valeur ne porte pas sur le redressement pérenne et durable de l’entreprise, mais sur la récupération de ses actifs (immobilière, remontée de dividende, management fees) … 

Pour cela, le groupe cédant devra être particulièrement attentif aux points suivants : 
L’objectif réel de l’investisseur pour la création de valeur (plus-values par la revente ou remontée de trésorerie ?) ; 
  1. La lucidité, le sérieux et le courage du projet industriel présenté par le repreneur ;
  2. Les exemples récents de redressements menés par cet investisseur en regardant notamment le souvenir laissé aux représentants des salariés, aux pouvoirs publics et plus généralement à tous l’écosystème ; 
  3. La capacité du repreneur à entrainer toutes les parties prenantes, notamment les représentants du personnel dans un projet de redressement durable ; 
  4. Les engagements pris par le repreneur pour protéger les actifs de l’entreprises et améliorer la gouvernance de l’entreprise (approbation de conventions réglementées pour les « management fees», absence de « cash pooling », pas de prêt aux actionnaires ou aux autres filiales, …) 
Sous ces réserves, les fonds dit de « retournement » sont les seuls offrant une crédibilité professionnelle et financière.  

[1] Un dépôt de bilan dans les 18 mois (« période suspecte ») pourrait donner lieu à l’examen des conditions dans lesquelles l’entité est sortie du périmètre. 
[2] Des fonds propres insuffisants sont justement l’un des critères pouvant permettre à un tribunal de commerce de remettre en cause la cession dans la « période suspecte ».