CARVE-OUT : SE SÉPARER AVANT LA CESSION
Tarik Ouahmed & Xavier Ruaux, Partner, Oliver Wyman
La cession d’une activité (« carve out ») se prépare bien en amont de sa réalisation, d’autant plus qu’elle est bien intégrée avec le reste du groupe, et nécessite des compétences multiples tant les enjeux sont divers.
La cession d’une activité (« carve out ») se prépare bien en amont de sa réalisation, d’autant plus qu’elle est bien intégrée avec le reste du groupe, et nécessite des compétences multiples tant les enjeux sont divers
Un groupe peut décider de la cession d’une de ses activités pour de multiples raisons : stratégiques, tout d’abord, afin de recentrer son entreprise sur son activité cœur (« déverticalisation ») souvent sous la pression d’actionnaires voire d’activistes ; financières également, soit pour se désendetter notamment après une importante opération de croissance externe, soit pour améliorer sa rentabilité en cédant des activités insuffisamment intégrées pour être porteuses de synergies ; et enfin, opérationnelles pour optimiser son footprint ou réduire sa complexité ou ses risques.
Cet article ne porte pas sur le processus de décision de la cession, qui est le fruit d’une analyse stratégique de portefeuille des métiers de l’entreprise et doit également faire l’objet d’une « equity story » permettant de mettre en avant le rationnel d’investissement pour un futur acheteur. Il porte sur la préparation de la cession.
Il est également important d’anticiper pour se donner le temps d’engager un processus de recherche professionnel permettant d’identifier des repreneurs cohérents et solides.
Contexte et modalité de la cession
Avant de rentrer dans le vif du sujet, deux remarques préliminaires méritent d’être apportées.
Premièrement, la cession prendra une forme différente selon le profil de l’investisseur. En cas de reprise par un investisseur stratégique, un « peer » par rapport au cédant, le monde de demain sera souvent assez peu différent du monde d’avant pour l’activité cédée ; le personnel et les actifs intégreront un nouveau corporate, nécessitant la substitution, au moins partielle, de procédures internes, mais dont la principale différence sera le plus souvent la culture d’entreprise du nouveau groupe qu’il conviendra d’assimiler au plus vite pour permettre une bonne intégration (domestique vs étrangère et centralisée vs décentralisée). Notons toutefois que le travail d’intégration pourra être plus perturbant et lent notamment pour une activité « non core » chez le cédant à laquelle une grande autonomie avait été laissée, si elle intègre un groupe plus centralisé et de culture top-down. Le changement est encore plus significatif, si l’investisseur est un fonds d’investissement (PE, retournement, …) : le choc culturel est en général radical, tant pour l’équipe de management que pour tout le personnel, si les actionnaires ont levé une dette significative. Ils exigeront de leur cible de générer beaucoup de cash et demanderont des résultats rapides avec un suivi rapproché et parfois très intrusif du fonds. L’important ne sera pas ici l’intégration, mais la réalisation du business plan d’acquisition pour respecter les engagements vis-à-vis des créanciers et parfois se donner les moyens de stratégies de build-up. Enfin, dans le cas d’un apport à une Joint Venture, la dynamique sera souvent plus positive tant pour le cédant que le cédé car les deux devront définir et vendre au partenaire une même equity story reposant sur une union de forces complémentaires pour dégager une meilleure croissance. Le cédant restant actionnaire, le personnel cédé gardera un filet de sécurité. La réussite dépendra dans ce dernier cas essentiellement de la gouvernance mise à place entre les deux maisons mères qui devront laisser suffisamment d’autonomie à la JV pour lui permettre d’avoir sa propre culture d’entreprise, mais devront éviter la multiplication de doublons coûteux en termes de di-synergies.
Deuxièmement, selon la forme opérationnelle et juridique de l’activité cédée, la préparation de la cession et sa réalisation seront plus ou moins compliquées. En effet, pour une activité autonome, tant dans son modèle opérationnel commercial (marque, réseau de ventes et de distribution), productif (R&D, usines, supply chain) que ses fonctions support ou ses systèmes d’information, la cession sera plus simple que pour une activité très intégrée au métier de l’entreprise cédante nécessitant une scission ou un apport partiel d’actifs (« spin off »). De manière imagée, il est plus simple de se couper une branche, surtout si elle est loin du tronc, qu’un morceau de tronc lui-même. Cela peut paraitre évident, mais la préparation de la cession devra prendre en compte ces considérations des mois en amont.
Processus de cession et préparation interne
Quelle que soit la cession, les grandes étapes du processus interne pour être prêt à « appuyer sur le bouton » le jour du closing du carve-out (J+1 « day one ») sont standard, mais leur mise en œuvre pratique varie grandement d’un projet à l’autre. Comme nous l’avons dit ci-dessus, l’entreprise doit définir sa stratégie de carve-out, décider en interne pourquoi elle veut céder et lancer le processus en organisant la mise en vente jusqu’au signing (souvent avec le support d’une banque d’affaire, d’un conseil stratégique et d’un auditeur) : un « teaser » résultant d’une VDD pour présenter la cible et amener les potentiels acheteurs à se dévoiler et une « process letter » expliquant les étapes du calendrier du deal comme les dates de due diligence et de binding offer notamment. En interne, l’entreprise doit tout d’abord planifier le carve-out jusqu’au signing, puis, une fois le SPA (« share purchase agreement ») signé avec l’acheteur, le carve-out entrera en phase d’exécution entre le signing et le closing.
La compréhension du positionnement métier et de la chaîne de valeur de l’activité cédée, constitue un troisième préalable essentiel. La construction de la stratégie de redéveloppement de l’activité, si demain elle devenait cœur de métier, doit se fonder sur ses atouts et les éléments qui la différencient de la concurrence. La prise en considération des maillons faibles ou manquants de l’activité concernée est également un élément fondamental pour orienter la recherche vers le profil idéal de l’acquéreur, afin d’aller chercher les effets de leviers nécessaires pouvant favoriser son (re)développement pérenne. La capacité de l’acquéreur à apporter des volumes complémentaires ou à contribuer rapidement à une nouvelle dynamique commerciale est essentielle pour des activités en perte de vitesse ou dans le cadre d’externalisation d’activités fortement dépendantes du cédant.
1. Le planning du carve-out avant le signing
Il s’agit de définir très clairement le périmètre et les grands principes au niveau légal et financier avec les risques attachés et les autorisations à obtenir, ce qui est d’autant plus compliqué que le carve out comprend des filiales dans plusieurs pays.
Il faut d’une part tout anticiper pour que la NewCo puisse être opérationnelle, i.e que toutes les fonctions clés (ressources humaines, actifs, moyens de financement, …) lui soient transférées ou que l’entreprise cédante en assure momentanément la charge et la responsabilité. Dans ce cas, des TSA (temporary service agreement) devront être signés – à un prix de marché – entre la NewCo et son ancienne société mère (OldCo). De manière générale, ces TSA sont établis pour une durée de 1 à 2 ans, le temps que la NewCo se constitue sa propre structure. Dans le cas de JV amenées à durer dans le temps, des SLA (service level agreement) seront instaurés si la société mère est appelée à fournir un service pour une durée indéfinie. Parmi les moyens et ressources à transférer, c’est le capital humain qui est le plus sensible et doit être géré avec le plus grand soin : il ne faut pas perdre les personnes clés qui partiraient car trop inquiètes pour leur futur, il faut prendre en compte les intérêts et la volonté des personnes concernées et garantir à l’acquéreur le transfert des bonnes compétences et ressources nécessaires à faire tourner l’activité qu’il achète. Une bonne pratique est de récompenser via un bonus spécifique lié au succès du carve-out les personnes qui travaillent dessus (les personnes du corporate impliquées dans le deal et les personnes du périmètre cédé).
D’autre part, la NewCo devra bénéficier de garanties données par la société mère pour couvrir ses risques concernant la quantité et la qualité des ressources et actifs cédés et la faisabilité de leur transfert. Les obligations et le passif attachés aux opérations et au business seront également transférés. Des covenants spécifiques seront établis avec des montants d’indemnités en cas de non-respect.
2. L’exécution proprement dite du carve-out entre « signing » et « closing »
Pour exécuter le carve-out (sur 6 à 18 mois selon la complexité), une gouvernance spécifique devra être mise en place à un triple niveau : d’une part, pour chaque fonction, une équipe comprenant des personnes de la OldCo et de la NewCo sera mise en place pour définir le plan de carve-out détaillé en bottom-up, en respectant les grands principes établis en amont ; d’autre part, un PMO (project management office) transversal sera garant de la méthodologie de travail, suivra l’avancement et sera garant de la cohérence d’ensemble ; enfin, un comité de pilotage comprenant à part égale des personnes de la OldCo et de la NewCo validera les plans et arbitrera les points critiques. Quant à leur fréquence, il est nécessaire de prévoir un comité de pilotage avec le management toutes les deux semaines sur les sujets bloquants et une réunion de pilotage hebdomadaire organisée par le PMO avec toutes les fonctions représentées pour assurer une bonne transmission de l’information et une réactivité forte. Il convient également de mettre en place des règles de confidentialité strictes dans le projet afin d’éviter les fuites par rapport au marché (enjeu de concurrence) mais surtout vis-à-vis des équipes (signature de NDA, …).
La difficulté des opérations de carve-out réside en partie dans leur complexité. Celle-ci peut être surmontée en ayant à cœur d’établir dès le départ un climat de confiance avec les candidats acquéreurs qui passera par l’exposition claire des raisons ayant conduit à la décision de céder l’activité concernée, des forces et des faiblesses de l’activité, des hypothèses prises en compte pour définir le périmètre de l’opération envisagée et sa traduction en business plan, etc.
L’organisation de la structure légale, les processus, les assurances, les systèmes IT de la NewCo ainsi que leurs interfaces doivent être préparés en détail. Le budget et le business plan de la NewCo doit être établi ainsi que sa structure de financement (equity, dette). Ainsi le travail d’exécution devra répondre aux questions clés suivantes en faisant appel à des compétences multiples car les enjeux sont divers :
- Clients : comment transférer la relation client et les contrats ? Fournisseurs : quels contrats fournisseurs transférer, quels contrats renégocier ou mettre en place seulement de manière transitoire ?
- RH : quels employés transférer et selon quelle modalité (transfert automatique ou pas) ? quelles dettes sociales transmettre à la NewCo ? quels processus RH mettre en place ?
- Actifs : quels machines, équipements, immobilier, brevets / propriété intellectuelle transférer ?
- Organisation & processus : quels seront les processus de la NewCo ? quels systèmes d’information utilisera-t-elle ?
- Cadre juridique, fiscal et comptable : quels contrats établir (TSA, SLA) ? quelle structure juridique ? quelle domiciliation légale ? quelles procédures d’audit ?
- Budget : quel budget pour la NewCo et quelle finalisation / contractualisation du plan de financement ? quels processus comptables mettre en place ?
- Planning : quelles sont les actions nécessaires pour assurer que tout sera prêt pour le « day one » ? quel plan de communication interne et externe ?
Une fois la stratégie de carve-out et sa planification détaillée établies, le projet sera exécuté jusqu’au « day one ». Celui-ci n’est pas toujours connu ab initio, notamment si les autorisations d’autorités publiques sont nécessaires. Il est donc important que le processus global de carve-out reste très flexible tout en étant géré de manière rigoureuse et systématique et que la communication interne vis-à-vis des équipes et externe vis-à-vis des clients et fournisseurs soit toujours parfaitement maîtrisée. Quand l’intégration sera faite dans le nouvel environnement, après le « day one », ce sera le début d’une nouvelle aventure.